ECB og det værste resultat af alle

Den 10. juni er der ordinært møde i Styrelsesrådet hos Den Europæiske Centralbank (ECB), og jeg er ikke i tvivl om, at dette møde får særdeles stor fokus i finansmarkederne fra nær og fjern. Beslutningen, der skal træffes, indeholder et par udfordringer, specielt når man i forvejen er malet op i et hjørne.

Heller ikke ECB’s pengepolitiske vogtere kan undgå at skulle beskæftige sig med den stigende inflation, for som grafik et er et eksempel på, så er inflationen vendt tilbage for en stund. I USA har det været usædvanlig at betragte, hvor mange lærde der har deltaget i inflationsdiskussionen og på, hvor højt et niveau temaet vedblivende er blevet behandlet – det er ikke så ofte, at det sker. At udviklingen i inflationen er relevant, har været tydelig gennem de sidste tre til fire måneder, eller i det mindste har den stigende inflation været hovedforklaringen på mange investorers sorger. I den diskussion har ECB indtil videre kunne holde sig ude af rampelyset, hvor den tydeligste reaktion kom først på året da obligationsrenterne steg. Her meddelte ECB blot, at man øger opkøbet af obligationer, men nu er den globale økonomi på vej fremad igen og inflationen er steget signifikant – hvad så ECB ?

Umiddelbart bliver spørgsmålet den 10. juni om ECB skal vælge at opkøbe for mindre end de nuværende 80 milliarder EUR (600 milliarder kr.), som centralbanken, hver måned opkøber obligationer for? Ser man på andre lande, så har flere centralbanker allerede reageret på vendingen i den globale økonomi. Det der sker, er at ”lette foden fra den monetære speeder”, som det bliver formuleret, altså, at f.eks. støtteopkøb af obligationer fortsætter, men i lavere tempo.

Styrelsesrådet hos ECB kan let komme under stress i den nuværende situation af den simple grund, at økonomien i Eurozonen har været under langvarigt pres. I min optik har de sydeuropæiske økonomier aldrig fået rystet den globale finanskrise af sig, og erfaringen viser, at på et tidspunkt så kommer den næste økonomiske krise. Så det er ikke en nem opgave for ECB, det at skulle drive pengepolitik i en økonomi der sakker længere og længere bagud i forhold til de to økonomiske supermagter, USA og Kina.

Under Covid-19-pandemien i Kina lempede centralbanken pengepolitikken, dog ikke til det ekstreme. Det betyder, at det er udramatisk at stramme pengepolitikken til niveauet før krisen, og siden starten af ​​dette år har centralbanken taget de første skridt mod normaliteten, men ret langsomt, og dette burde ikke forstyrre investorerne mærkbart.

I USA var den monetære reaktion på Covid-19-krisen tværtimod meget signifikant og bemærkelsesværdig hurtig. Siden da har den amerikanske centralbank (Fed) allerede åbent diskuteret, at en midlertidig inflation på tre pct. ikke vil gøre dem nervøse. Fed var så sikker i den opfattelse, at de meget tidligt meddelte at holde renten på det nuværende niveau indtil udgangen af ​​2022.

Dette er tunge pengepolitiske beslutninger, men på trods af dette så har Fed en meget sund forståelse og respekt for finansmarkederne. Det har man f.eks. også kunne observere i løbet af de sidste måneder, mens den 10-årige rente for amerikanske statsobligationer steg til 1,75 pct. Det har allerede betydet pæne udsving på finansmarkederne, hvilket er naturligt, og de fleste investorer vil komme igennem sådan en periode uden skrammer. Det væsentlige i udviklingen i USA er dog den parallelle bevægelse der har været mellem den højere inflation og renterne i obligationsmarkedet.

Den positive konsekvens er, at realrenten i USA fortsat er tæt på nul for f.eks. statsobligationer med 10-års løbetid, hvilket betyder, at en negativ realrente i det mindste ikke skævvrider priserne på finansielle aktiver til det yderste. De enorme mængder af likviditet, som der fortsat findes i det finansielle system i mange økonomier, presser allerede priserne på finansielle aktiver op til meget høje niveauer, men negative realrenter fører til endnu mere gearing og spekulative køb af alle slags aktiver.

Renten på tyske 10-årige statsobligationer er ganske rigtigt steget med 0,40 procentpoint i år (grafik to), men den er stadig omkring minus 0,20 pct. mod den nuværende inflation på to pct., altså en negativ på realrente over to pct., hvilket er ganske meget. Inflationen køler formentlig af igen, men risikoen for en yderligere stigning er jo til stede. Alternativt kan det højere inflationsniveau forblive højt i længere tid, hvilket ikke er umuligt.

Men tilbage til den 10. juni, hvor det efter min vurdering er sandsynligt, at flertallet af medlemmerne i Styrelsesrådet frygter at forårsage højere renter på statsgælden i Eurozonen. Derfor kan udgangen på mødet meget vel blive en fortsat maksimal støtte til de halvsløje sydeuropæiske økonomier – i stedet for at anmode regeringerne om at reformere deres økonomier. Resultatet er en risiko for en langvarig situation med mærkbare negative realrenter, som igen kan udløse endnu mere prisinflation på finansielle aktiver. Sådant et investeringsmiljø kan være en udfordring for investorer, da prisfastsættelsen af ​​finansielle aktiver risikerer at blive spændt til det yderste. Den bedste løsning i den slags finansmarkeder er at reducere risici og positioner, hvilket er et andet udtryk for, at investorer forlader Eurozonen – det værste resultat af alle…