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Die Warnung der Bank of Italy

Die Warnung der Bank of Italy

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Teaser: Die italienische Zentralbank hat vor Kurzem einen Bericht veröffentlicht, der der Regierung in Rom kaum gefallen haben dürfte, der es aber durchaus wert ist, gelesen zu werden.

Schon seit dem Frühling ist wohlbekannt, dass die neue italienische Regierung weitreichende finanzpolitische Vorhaben auf den Weg bringen will. Gleichzeitig hat das stark angestiegene Haushaltsdefizit die EU-Kommission in Brüssel aufs Äußerste alarmiert. Soweit ist das wohl bekannt, doch erwarte ich, dass die Schlacht in den nächsten paar Monaten mit ziemlich harten Zusammenstößen weitergehen wird.  Die Finanzmärkte haben bereits einige Male negativ reagiert, indem sie italienische Staatsanleihen abgestoßen haben. Der Zinssatz ist dadurch signifikant gestiegen.

Am 23. November hat die Bank of Italy einen Bericht veröffentlicht, der sich mit dem bereits jetzt messbaren, durch die ansteigende Zinskurve verursachten Schaden für die italienische Wirtschaft befasst (klicken Sie hier, um den Bericht zu lesen).

Die Regierung in Rom wird das Haushaltsdefizit im nächsten Jahr auf 2,4% des BIP erhöhen, wobei es Gerüchten zufolge auch nur 2% werden könnten. Aber die Ironie liegt darin, dass dieses Spiel die Wirtschaft bereits mehr als 2% des BIP gekostet hat.

Das kleinere Problem sind die EUR 9 Milliarden gestiegene Zinszahlungen auf die Staatsschulden im Jahr 2020. Der hohe Rückgang bei den Preisen für Anleihen hat die Haushalte allein in den ersten sechs Monaten dieses Jahres EUR 85 Milliarden gekostet, und seitdem hat der Aktienmarkt noch größere Verluste erlitten. Außerdem schätzt die Bank von Italien, dass die Kreditkosten für Unternehmen allein im Zeitraum vom ersten bis zum dritten Quartal um zwei Prozentpunkte gestiegen sind.

Eine einfache Rechnung zeigt, dass der gesamte Verlust größer ist als das ganze Wachstumspaket der Regierung für das Jahr 2019, wobei man erwähnen sollte, dass dieses Paket zu einem großen Teil aus Maßnahmen zur Einkommensumverteilung besteht.

Ich schenke der Analyse der Notenbank große Aufmerksamkeit. Sie zeigt, wie schnell die höhere Rendite bereits Auswirkungen auf die Stabilität des Bankensektors und der Lebensversicherungsgesellschaften gehabt hat. Grafik eins zeigt die Liquiditätsquote für italienische Banken, wobei der Abschnitt „größere Banken“ während der ersten Jahreshälfte 2018 eine steigende Quote aufweist. Wie man sieht, ist die Deckung weit höher als die vorgeschriebenen 100% bei den kleineren Banken.

Aber in der wirklich wichtigen Kategorie, in der die größten Bankengruppen repräsentiert sind, ist die Liquiditätsdeckung innerhalb von nur sechs Monaten um 16 Prozentpunkte von 160 auf 144% gesunken. Das ist signifikant, und wiederum ist es die schiere Geschwindigkeit, die Sorgen macht – laut der Bank of Italy eine Folge der Bewegung bei den Anleihekursen. Die Notenbank hat errechnet, dass eine Parallelverschiebung um einen Prozentpunkt bei der Renditekurve der Staatsverschuldung die Liquiditätsdeckung für die großen Bankengruppen auf 120% absenken würde. Das entspräche der Bewegung im Aktienmarkt im Mai und gibt einen guten Eindruck davon, wie schnell die großen Banken unter Druck geraten können.

Finanzielle Turbulenzen stellen auch für Lebensversicherungsgesellschaften ein großes Risiko dar, das viele private Sparer besonders hart treffen würde. Wie Grafik zwei zeigt, sparen die Italiener zunehmend, indem sie Lebensversicherungsprodukte kaufen.  Der Anteil der so angelegten privaten Ersparnisse ist von 11% im Jahr 2008 auf 17,3% in diesem Jahr (Juni) gestiegen. Zum Vergleich: Im gleichen Zeitraum sind die direkten Investitionen der Haushalte in notierte Aktien unverändert bei etwa zwei Prozent geblieben. Anlass zu großer Sorge gibt allerdings die Tatsache, dass italienische Staatsanleihen etwa ein Drittel der Wertpapierbestände der versicherungsgesellschaftlichen Kapitalanlagen ausmachen. Es lässt sich leicht erahnen, wie schnell der Stress in den Finanzmärkten auch die Wertpapierbestände der Versicherungsgesellschaften infizieren kann. Um die Ersparnisse der Kunden zu sichern, sind die Vorgaben für  Eigenkapitalunterlegungen bei Versicherungsgesellschaften natürlich besonders streng, und momentan besteht keine Gefahr. Aber schon der Rückgang auf dem Aktienmarkt im zweiten Quartal hat die Eigenkapitalquote um 23 Prozentpunkte auf 225 Prozentpunkte reduziert. Wiederum ist hier die Geschwindigkeit des Rückgangs von Bedeutung, und diese Entwicklung hat die Notenbank dazu veranlasst, dieses Risiko in ihrem Bericht zu untersuchen. Ein eigener Abschnitt des Berichts behandelt die Probleme für die italienische Wirtschaft, falls die Zinssätze weiter steigen sollten, zum Beispiel die Auswirkungen auf private Ersparnisse bei den Versicherungsgesellschaften.

Noch ist die italienische Wirtschaft nicht untergegangen und ironischerweise kann eine hohe Staatsverschuldung bedeuten, dass der private Sektor eines Landes wohlhabend ist, wie etwa in Italien – was dort zumindest für einige Menschen gilt. Die Verschuldung der italienischen privaten Haushalte ist deshalb auch eine der niedrigsten in der Eurozone. Italien verfügt über einen stabilen Handelsbilanzüberschuss und die öffentliche Auslandsverschuldung liegt praktisch bei null. Die Tatsache, dass die Staatsschuld im Inland finanziert wird, ist einer der Gründe, warum Italien immer wieder auf beiden Füßen gelandet ist, egal wie turbulent die ökonomische Situation gewesen ist. Aber trotz dieser positiven Elemente in der Gleichung steigt die Gefahr von Turbulenzen für das Finanzsystem des Landes, und damit für die gesamte Wirtschaft.

Die Zinslast steigt für jeden Einzelnen im Land, und es ist eine Sache, dass der positive makroökonomische Konsolidierungseffekt größtenteils aufgebraucht ist, bevor die Regierungspläne überhaupt umgesetzt werden.

Aber die Geschwindigkeit, mit der sich der Abverkauf von Staatsanleihen in den letzten sechs Monaten zu einer meßbaren Herausforderung für die italienische Wirtschaft entwickelt hat, wiegt in meiner Risikoabschätzung noch schwerer. Ich schätze das Risikoszenario für Italien ernster ein als noch vor zwölf Monaten, und ein Beispiel dafür ist die Tatsache, dass Italien dem gefürchteten Ramschstatus immer näher rückt. Bei Moody’s (der Rating-Agentur) hat Italien bereits eine dem BBB-Status entsprechende Bonitätsbewertung – und die andere große Rating-Agentur Standard & Poor’s hat angedeutet, dass die gleiche Bonitätsbewertung für Italien wahrscheinlich kommen wird – nur noch einen Schritt entfernt vom Ramschstatus.

All das illustriert sehr gut, wie sich Italien auf des Messers Schneide bewegt und den Verfall zu einer signifikant schlechteren finanziellen Situation riskiert. Eine staatliche Rettung der Lebensversicherungen käme einer Katastrophe gleich. Aber dieses Desaster ist zum Teil schon im Gang, wie die Berichte über die Verluste der privaten Haushalte bei Staatsanleihen und die höheren Finanzierungskosten für die Privatwirtschaft zeigen. Ich kann meine frühere Beurteilung nur wiederholen, dass die italienische Wirtschaft weiterhin auf große Probleme zusteuert. Es ist nur die Frage, wie schlimm es wirklich wird – aber dieses Mal sieht es gar nicht gut aus.

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